恒瑞医药（600276.SH）
恒瑞医药是中国创新药龙头，也是 AI 医疗应用层的制药合作方，主要凭肿瘤免疫、代谢 GLP-1 和对外授权资产参与智慧医疗产业链。 公司 2024 年实现营业收入 ￥279.8 亿元、毛利率 86.3%。2024 年公司将 GLP-1 相关资产授权给 Kailera NewCo，交易总金额 $60.35 亿美元、首付款 $1 亿美元。
一、主营业务与产品矩阵
- 肿瘤创新药（核心）覆盖免疫治疗和 ADC 两条技术路线。瑞拉芙普α注射液（艾泽利）靶向 PD-L1/TGF-β，2026-01-05 获批用于 PD-L1 阳性局部晚期不可切除、复发或转移性胃及胃食管结合部腺癌一线治疗；SHR-A1811 为 HER2 ADC，2026-02-05 拟纳入突破性治疗品种，用于 HER2 激活突变局部晚期或转移性非小细胞肺癌一线治疗。公司 2024 年营业收入 ￥279.8 亿元、毛利率 86.3%，为肿瘤药放量提供商业化基础。
- 代谢与 GLP-1HRS-7535 靶向 GLP-1R，HRS9531 靶向 GLP-1R/GIPR，HRS-4729 靶向 GLP-1R/GCGR/GIPR，形成单靶、双靶、三靶梯度。2024-05-16，公司将上述 GLP-1 相关资产授权给 Kailera NewCo，交易总金额 $60.35 亿美元、首付款 $1 亿美元。
- 对外授权与研发体系公司以自主研发叠加 license-out，将早期资产推向海外。2023 年 8 月就 TSLP 单抗 SHR-1905 与 One Bio 达成授权，交易总金额 $10.25 亿美元；2024 年 5 月 GLP-1 授权交易总金额 $60.35 亿美元、首付款 $1 亿美元。2024 年研发费用率 23.5%，维持多管线推进强度。
二、产业链位置
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三、竞争格局
恒瑞医药在中国创新药行业处于龙头位置，其优势不在单一靶点，而在肿瘤免疫、ADC、代谢和支持治疗等多条管线并行，以及高毛利率带来的研发再投入能力。2024 年公司营业收入 ￥279.8 亿元、毛利率 86.3%，研发费用率 23.5%，形成销售现金流、研发投入和 BD 出海相互咬合的循环。
短板同样清晰：公司海外商业化仍主要通过授权交易实现，GLP-1 等热门赛道竞争密集，资产价值需要持续获批和里程碑兑现来验证。销售费用率虽从 2022 年 34.5% 降至 2024 年 29.8%，但 2024 年销售费用仍达 ￥83.4 亿元，说明国内创新药放量仍依赖学术推广和准入效率。
四、经营数据
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 来源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 市盈率（倍） | — | 92 | 70 | 49 | 43 | 信达证券 |
| 销售费用（亿元） | 73.5 | 75.8 | 83.4 | — | — | 西南证券 |
| 销售费用率（%） | 34.5 | 33.2 | 29.8 | — | — | 西南证券 |
数据来源：信达证券 2026-01-12；西南证券 2025-07-20。
行情与财报
五、投资视角：多空逻辑
多头 · 催化
肿瘤管线进入审批和突破性治疗通道瑞拉芙普α已于 2026-01-05 获批上市，SHR-A1811 于 2026-02-05 拟纳入突破性治疗品种，肿瘤线从免疫治疗扩展到 ADC。
GLP-1 资产以 NewCo 授权实现出海HRS-7535、HRS9531、HRS-4729 覆盖 GLP-1R、GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR/GIPR，2024 年授权交易总金额 $60.35 亿美元、首付款 $1 亿美元。
收入与毛利率维持高位2024 年营业收入 ￥279.8 亿元、毛利率 86.3%，2025 年第一季度收入 ￥72.1 亿元、归母净利润 ￥18.7 亿元。
销售费用率下行改善经营杠杆销售费用率从 2022 年 34.5% 降至 2024 年 29.8%，2025 年第一季度降至 27.3%。
空头 · 风险
热门靶点竞争密集PD-L1/TGF-β、HER2 ADC 和 GLP-1 多靶点均为高竞争方向，管线价值取决于后续审批和商业化放量。
海外兑现依赖授权里程碑GLP-1 管线通过 Kailera NewCo 授权，首付款 $1 亿美元，后续里程碑和销售分成存在不确定性。
销售投入绝对值仍高2024 年销售费用 ￥83.4 亿元，虽销售费用率降至 29.8%，学术推广和准入投入仍然沉重。
部分资产仍处监管审评阶段SHR-A1811 仅为拟纳入突破性治疗品种，注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼新适应症仅获 NMPA 受理，尚未获批。
六、近期动态（倒序）
研报数据 · 11-07 更新 · 近 120 天，同一件事多家机构写到的合成一条
2026-10
双方就HRS-1596达成最高潜在交易额26亿美元的许可协议。（华鑫证券）
2026-09
恒瑞医药申报SHR-2004上市，用于择期全膝关节置换术后静脉血栓栓塞预防。（华鑫证券）
2026-09
恒瑞医药展示七项肺癌领域研究。（上海证券）
2026-09
恒瑞医药与百时美施贵宝共同推进 13 款早期项目。（上海证券）
2026-09
注射用瑞康芦泽妥塔单抗申报上市，CDE承办。（国金证券）
2026-08
恒瑞医药增资2.85亿元后直接持有瑞宏迪38%股份。（国金证券）
2026-08
表列恒瑞医药的阿得贝利单抗申请临床。（东吴证券）
数据来源
- 西南证券《医药行业周报：持续关注低位创新药、脑机接口、AI医疗》2026-02-09
- 国金证券《医药产业研究周报：AI基建大时代，研发转场，医药格局将变》2026-01-29
- 信达证券《医药生物行业周报：持续布局AI医疗应用和创新药械相关资产》2026-01-12
- 西南证券《西南证券医药行业2025年中期投资策略：BD加速创新药重估，后续持续看好创新药及产业链、AI医疗、脑机接口等结构性机会》2025-07-20
- 子行业全景见 智慧医疗