芯片系统 · 国产 AI 芯片（GPU） · 个股深度

海外断供，谁在中国接单：
摩根大通拆国产 GPU 黑马天数智芯

当英伟达在中国市场被反复卡脖子，一个问题浮出水面：中国的云厂商们，退而求其次会去买谁的 GPU？摩根大通给出的一个答案，是一家 2026 年 4 月才登陆港股、股价三个月暴涨 166% 的国产芯片公司——天数智芯（Iluvatar CoreX，9903.HK）。它做的是和英伟达同赛道的通用 GPU，定位国产二线龙头。6 月 28 日摩根大通把它的目标价从 620 港元一次性上调到 920 港元（+48%）、维持『增持』，理由干脆利落：海外 AI 芯片供给不确定，天数智芯凭『国际 + 国内双重产能保障 + 推理性能优化』，正切入字节跳动等头部云厂商（CSP）的供应链；下一代新品还要把单价（ASP）翻三倍、从推理杀进大模型训练市场。这篇要拆的，是一个『国产替代』故事怎么被拆成可算的收入、利润和估值。

作者 Billy Feng / Ri Xu / Cherry Liu（J.P. Morgan · 亚太科技团队）报告日期 2026 年 6 月 28 日来源 J.P. Morgan《Iluvatar CoreX-H：CSP design-wins and next generation GPU ramp…；remain OW》（增持 · 维持，付费报告）

HK$920

12 个月目标价（Jun-27）

较原 HK$620 上调 +48% · 维持增持 · 现价 HK$684（6/26）

125%

2026-28E 营收复合增速

盈利 CAGR 达 241% · 2027 年扭亏为盈

>3×

天垓 300 新品 ASP

vs 现有产品 · 毛利率更高 · 2H26 量产 · 直插 LLM 训练

¥9.4 亿

2027E 净利润（扭亏）

FY24-26 连亏 → FY27 转盈 · 净利率 11.1%

先把这门生意放进大图里。AI 算力的『心脏』是 GPU，全球九成以上被英伟达一家拿走。但在中国，故事有一层特殊变量：美国对高端 AI 芯片的出口管制，让英伟达在中国市场的供给时紧时松、充满不确定。这道缝隙，就是国产 GPU 的机会——当海外芯片买不到或买不够，中国的云厂商、政府项目、AI 公司必须找本土替代。天数智芯正是站在这道缝隙里的『二线龙头』之一。摩根大通这篇报告不是空谈国产替代的宏大叙事，而是把一个题材拆成三根可验证的支柱、一张能算的收入曲线和一个明确的目标价——这正是它值得读的地方。

读这篇之前，先抓住一条主线

天数智芯的多头逻辑是一个『两段式』故事：第一段（现在）——靠推理 GPU 切入字节等头部 CSP、吃下国产替代的存量需求，2026 年营收冲到约 ¥30 亿；第二段（2H26 起）——下一代『天垓 300』把单价翻三倍、从推理杀进更大的训练市场，打开第二增长曲线。摩根大通把 2027/28 年的收入预测一次上调 52%/40%，就是在给这第二段定价。

天数智芯是谁：和英伟达同赛道的国产『通用 GPU』二线龙头

不是 ASIC、不是专用芯片，而是能同时做训练和推理的通用 GPGPU——这决定了它的对标对象是谁

天数智芯（英文名 Iluvatar CoreX，全称上海天数智芯半导体）做的是通用 GPU（GPGPU）——注意这个『通用』二字很关键。市面上的国产 AI 芯片，很多是ASIC（专用集成电路）路线，只为某类任务定制、灵活性差；而天数智芯走的是和英伟达一样的通用 GPU 架构，理论上训练、推理都能干、生态兼容性更好。这让它的对标对象直接就是『英伟达在中国的替代品』这个最大的想象空间。公司 2026 年 4 月刚在港交所上市（9903.HK），是资本市场眼里最纯正的『国产 GPU』标的之一。

🎯

推理线：智铠 Zhikai / V100X

面向 AI 推理（把训练好的模型拿来跑、对外提供服务）的 GPU，是当下营收主力。其中 V100X 已通过 CITSEC（中国信息技术安全评估中心）认证，被列为『安全可信』的本地推理 GPU——这张证，是进政府采购与信创项目的门票。

🏋️

训练线：天垓 Tiangai

面向 AI 训练（从零开始『教』出一个大模型，算力需求远大于推理）的 GPU。下一代 天垓 300 系列是本篇最大的看点——2H26 量产、单价翻三倍，是从推理迈向训练大市场的关键一步。

🧩

定位：国产『二线龙头』

报告的用词是 tier-2 domestic supplier（二线国产供应商）。一线是华为昇腾等，天数智芯是紧随其后、供给扰动更小、更容易在 CSP 处拿到份额的那一档——摩根大通看多的正是这个『卡位』。

据 J.P. Morgan《Iluvatar CoreX-H》(2026-06-28) 正文与 Figure 2（按产品的出货与 ASP，列示 Training「Tiangai」/ Inference「Zhikai」两条线）· 仅供学习研究。V100X 通过 CITSEC 认证、tier-2 domestic supplier 定位为报告点名要点；GPGPU / ASIC 技术含义为编者注释。

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